全球經濟進入惡性循環

大陸的人民幣8月11日開始從？6.2066兌1美元大貶，至13日的？6.3982後盤旋持穩。但是世界金融市場卻因之震盪不安。不少亞洲國家與新興經濟體其貨幣至今都仍然貶貶不休，如星、馬、泰、韓、菲、俄、澳、紐、印尼、印度與台灣等都在其中人民幣貶值似乎隱隱然觸發了一場貨幣戰爭。 

供給過剩需求不足

如果仔細觀察這些國家的經濟狀況，幾乎都呈現著不同程度的困境。其原因多是來自上半年的出口衰退，GDP成長率低迷不振。不過這次貶值的萬靈丹似乎不再靈光了，一方面是大家都貶值，比較利益相互抵銷，另一方面卻是全球出現經濟緊縮，有效需求不足。美國的經濟尚在緩慢復甦，無法像往日一樣提供強大的需求；中國的經濟下行，對原材料、大宗物資、能源等需求減弱，造成全球供給過剩，價格下跌。 

當然，中國產業結構轉型，進口替代政策取代台、日、韓等國的出口，也扮演了相當關鍵的角色。除此之外，世界電子產業市場發展漸趨飽和，需求成長日趨緩慢，以電子產品出口為主的台、日、韓、中面對的市場壓力更大。在這種情形下，貨幣貶值已不能解決各國面臨的問題，但是只要有任何一個國家貶值，其他國家又必須要被迫跟進，整個局面似乎頗為難解。 

中國的貶值官方解釋為人民幣市場化的改革，匯率開始浮動。其實，中國大陸自去年1月到今年6月的資本外流總數估計約7200億美元，央行的外匯存底由去年6月的3.99兆美元減少到今年6月的3.69兆美元，如以反映市場供需的角度來看，貶值亦無可厚非。人民幣會不會繼續再貶？業界人士指出，人民幣幣值隨美元升值拉高，高估約30%，若大陸匯市真的自由化，反映供需，未來下貶的空間頗大。不過，中國的經濟成長趨緩，7月出口大幅衰退8.9%，6月下旬股市泡沫破滅等現象，讓西方的有心人士認為貶值是人民銀行操控的結果。 

國際貨幣基金雖然亦表示樂見人民幣匯率市場化，但是卻將人民幣加入特別提款權（SDR的  決定挪到明年9月，多少還是顯示出彼等的度。拖得愈久代價愈高

這次人民幣貶值，離岸市場與大陸內地市場的匯率出現頗大的價差，8月11日當天一度高達1140bp（11.4%），隨後降到400bp至300bp，可以明顯的看出國內人行控制下的外匯市場與海外自由交易的人民幣匯市的差距。其實，大陸過去的匯率釘住美元、資本流動管制與國內貨幣政策管制的三面管控都出現了缺漏，資本管制擋不住資金的進出，國內人民幣利率高於離岸市場，資金回流使得央行的貨幣管控更為不易。至於釘住美元，8月11日的貶值脫鉤，讓人民幣有較大的自我空間，但是離岸匯價的差異，仍然留下頗大的套利空間。由此看來，中國的金融改革拖得愈久，要付的代價就愈高。 

總之，世界經濟似乎已經陷入一個惡性循環之中，沒有一個國家能置身事外，人民幣貶值帶來的震撼，非同小可。 

殷乃平

政治大學金融系教授