財政刺激當紅，真能成為救經濟的萬靈藥？

作者：胡賓霓 | 風傳媒 – 2017年1月28日 上午7:31 

自2008年金融危機以來，全球央行不斷推出非常規的貨幣寬鬆措施以期提振經濟，但最終仍無法使增速回到危機前的水平，在央行的作用愈漸趨弱之際，市場聚焦便轉向政府的財政刺激上。2016年可謂全球貨幣寬鬆的轉捩點──Fed於年底進行自金融海嘯以來第2次升息，點陣圖更暗示今年有望加速行動；ECB雖將原訂於今年3月結束的QE延長至今年年底，但自4月起每月購買規模將縮減至600億歐元；BOJ也將政策重心由資產購買轉向控制收益率曲線，雖目前仍維持以往購債規模，但未來不排除有機會逐步縮減或調高收益率曲線目標；PBoC貨幣政策轉向穩健中性，大致延續以MLF操作以釋放流動性並降低降準降息可能；CBC也連續2季按兵不動而未持續寬鬆，由以往經驗研判，今年不排除將跟進Fed升息。從各大央行的態度便可知曉，往年仰賴超寬鬆貨幣政策以刺激經濟增長的時代已過，據統計，去年全球政府支出已創下2009年來最快增速(見圖1)，而Trump正式成為美國第45任總統，其大力主張減稅以及擴大基礎建設等措施，或暗示寬鬆財政刺激將成為全球下一個新浪潮。本文將透過分析美國、中國、日本及歐元區等經濟體以往財政刺激的效益，藉以評估未來各政府出台政

策的有效性。總體而言，短期內財政刺激雖能帶動全球經濟擴張，但長線而言效用恐逐步遞減，另一方面，寬鬆財政刺激或也將令各國政府債台高築並進一步打擊財政紀律，各國政府應當以結構性改革為主、財政及貨幣寬鬆為輔，才能使經濟保有穩定持久的增長。 

美國寬鬆財政措施層出不窮，政府財政赤字屢創新高 

美國當選總統Trump抨擊Fed低利率並力挺寬鬆財政政策，回顧以往，美國寬鬆財政政策時期屢見不鮮，但對經濟帶來的效用則表現不一，而留給後人更多的是龐大的財政赤字。下面我們將以美國歷任總統在位期間來瀏覽不同的財政措施效力。 

1933-1945年短期型積極財政政策：Roosevelt(羅斯福)政府為從大蕭條中拯救美國經濟，毅然決然採納凱恩斯經濟學，透過減稅、大舉借債、實行赤字預算並積極加碼政府開支以擴大社會總需求，隨後美國CPI增速從Roosevelt上任前的低點負10.7%回升到零水平上方，經濟增長也逐步站穩腳步，但同時寬鬆財政刺激卻使財政赤字不斷增加，為求財政預算平衡，美國政府於1937年開始逐步退出財政刺激，卻令美國遭逢第2次重大衰退，經濟再次陷入通縮泥淖，Roosevelt不得不再度重拾寬鬆財政政策，在1943年，美國財政赤字已達到545.5億美元。 

1946-1960年補償性財政政策：Truman(杜魯門)、Eisenhower(艾森豪)政府主張補償性財政政策，即在經濟蕭條時期，政府應當增加財政支出以擴大有效需求、增加就業量，而在經濟高漲及通膨時期，政府則當減少財政支出並實現預算平衡或盈餘，以便控制通貨膨脹。於此期間，美國經濟雖未出現嚴重的財政赤字或通膨問題，但經濟增長卻相對緩慢。 

據統計，1953-1960年間，美國實質GDP年均增速為3%，同一時期的西德、法國、義大利、日本蘇聯等增速皆遠超於美國，但考慮其餘國家處於戰後恢復時期、經濟起點較低，故美國經濟增速仍相對穩健。 

1961-1980年長期化財政政策：Kennedy(甘迺迪)、Johnson(詹森)、Nixon(尼克遜)及Ford(福特)政府採取增長性財政政策，主要內容是以充分就業與經濟增長為目標的長期預算赤字政策，也是首次將凱恩斯主義的短期擴張性財政政策長期化的實際轉變。此一思想解放了財政赤字對政府的約束，事實證明，Kennedy及Johnson時期(1961-1969)採用擴張性財政刺激之後，使美國出現二戰以來最長時期的經濟增長，1969年末美國失業率為3.5%，達到了凱恩斯主義者提出低於4%的充分就業水平，但同時美國財政赤字規模仍不斷擴大，禍不單行，世界性糧食短缺及石油危機也同時爆發，在增加貨幣供給的情況下，最終導致美國在1969年末到1970年代初期的「滯脹」問題。美國通膨及失業率節節高升，促使Nixon在一定程度上實施緊縮性財政政策，Fed貨幣供給也跟進減縮，幫助美國CPI年率在1971年出現短暫回落。然為實現經濟增長，美國政府及Fed隨後再度重拾寬鬆財政及貨幣政策，令通膨增長再度加速，1980/3更一度來到歷史高峰在14.8%。 

1981-1992年赤字型財政政策：Reagan(雷根)政府主張供給性擴張財政政策，大規模削減個人及公司所得稅、增加國防及基建開支、一度緊縮貨幣供給以抑制通貨膨脹、切實放鬆政府管制等，雖政策有效提振經濟並壓低失業率及通膨，但同時美國出現雙逆差，貿易逆差不斷擴大，且財政刺激使美國由債權國轉為債務國，財政赤字在1983年已首次超過2000億美元大關，並持續保持在此水平至1986年，反映經濟改善有部分是以財政赤字上升作為代價。而後就任的Old Bush(老布希)雖以「絕不加稅」口號上台，但面對居高不下的赤字，最終仍被迫上調稅率，然經濟危機、海灣戰爭等各項因素仍使Old Bush任內赤字不斷擴大，在1993年初Old Bush卸任時逼近3000億美元大關。 

1993-2000年長期削減財政赤字計畫：Cliton(柯林頓)政府採納新凱恩斯主義並採取以下措施：(1)實行短期財政刺激，40億美元開支用於延長失業救濟 (2)長期削減財政赤字計畫，增加高收入者、大企業公司稅收，但對低收入家庭及小企業進行減稅，並於4年內削減國防費用、醫療保健等2470億美元的開支 (3)長期投資計畫：4年內投資1600億美元，其中480億用於基礎建設。整體而言，網際網路帶動美國90年代再次出現長期正成長，失業率從1993年的7.3%降至2000年的3.9%，同時通膨持穩低位，財政赤字更在1998年轉為盈餘，為近40年來首見。 

2001-2008年10年減稅計劃：Bush(小布希)政府採取頗具爭議的「10年減稅」計劃，減稅總額高達1.35兆美元，主要透過全面降低個人所得稅率並簡化稅收級距，此外亦大幅提高國防支出、奉行供應主義政策，Bush政府不但刺激國內經濟續強，同時外溢效果也令世界各國競相效仿減稅，但美國財政狀況也迅速惡化、重新由盈轉虧。 

2009-2016年經濟刺激計畫：Obama(歐巴馬)政府面臨金融危機時啟動新一輪經濟刺激計畫，透過減稅、增加政府支出等財政政策來提振經濟，但財政赤字逐年攀高、在2009年達到歷史巔峰1.41兆美元，促使美國政府於2011年通過「自動削減赤字機制」，同時金融危機後推出的各項減稅政策將於2012年底到期，增稅與減支政策結合加劇市場對美國財政懸崖(支出大幅減少)出現的擔憂，最終Obama政府與議會於2012年底達成財政懸崖妥協議案，自2013年起將調高富裕家庭稅收、年初啟動的1100億美元政府開支削減計劃延後2個月執行、失業救濟金政策再延長1年。總體而言，受制於財政赤字及債務上限問題，Obama第二任期的財政政策相對緊縮，但也使財政赤字獲得部分改善。 

從美國財政政策歷史來看，積極財政的情況並不少見，諸如1933-1945年的Roosevelt、1981-1988年的Reagan、2001-2004年的Bush以及Obama第一任期等等。短期來看，積極財政確實將對經濟帶來支撐，但財政空間亦非無限上綱，Reagan大興刺激之後，Old Bush及Clinton時代均採取加稅以彌補赤字，即便面臨經濟低迷亦無法選擇寬鬆財政政策，而為因應金融危機，Obama政府也被迫創造史無前例的高赤字，在「自動削減赤字機制」的牽制下，第二任期不得不採取相對緊縮的財政政策，但考量本次參議院中共和黨佔據多數席次，或令財政預算通過相對有利。 

中國盲目刺激未能對症下藥，引發產能過剩的持久後遺症 

改革開放以來，財政政策一直是中國最重要的宏觀調控措施，尤以在應對2008年金融海嘯的過程中發揮關鍵作用。當年美國債務危機漫佈全球，而對於當時以出口經濟為核心的中國而言，外需市場瞬間冰凍令其蒙受巨大衝擊，出口由年初的兩位數增長迅速回落至負值區間，更在2009/1Q轉為兩位數負增長，同時工業生產大幅滑落、大量中小企業關閉、沿海地區出現失業浪潮等等，種種衝擊促使中國政府果斷於2008/11祭出歷史上頗受爭議的4兆刺激。 

4兆人民幣投資計畫約佔中國GDP的17%，並延續1998年積極財政政策的重要內容，以鐵路、機場、公路為代表的大規模基建設施展開。自中央推出此項政策後，各省也紛紛宣布大規模投資計劃響應，最終投資總額預計已超過10兆人民幣，遠高於原先設想的4兆目標，而積極財政政策也促使以中 

國為首的新興市場國家從金融危機中率先反彈，GDP重返2位數增長、逼近危機發生之前的水平，中國經濟更一度出現過熱情況，CPI從2009年初的負成長上升到2011年中的6.5%，令政府不得不多次祭出抑制通膨的貨幣政策。 

但後人對4兆刺激卻是毀譽參半，支持者表示該政策不但改善中國的基礎建設、替未來經濟發展奠下基礎，同時也帶來大量就業機會，降低受景氣衰退影響所帶來的失業人潮衝擊，但也有人譴責大多數經濟刺激資金是透過印發鈔票所得，其中M2貨幣供應在2009以及2010年初一直維持在20%以上的增速，而過量的貨幣供給造成2010-2011年的通膨現象，並為中國地方政府帶來巨大債務，另一方面，反對者指出刺激計畫的資金多半留入房地產業、地方融資平台以及高鐵、水泥、玻璃、煤炭等產能過剩產業，更有部分資金 

被用於償還本息，而未能進入實體經濟之中，更加據外界對4兆刺激政策必要性的疑慮。2015年初，中國國務院批准總投資逾10兆的7大工程包項目，官方極力強調此非新增財政刺激，中央政府將在投資並無大幅增量的情況下，透過內部調整以減少一般性而加強重點領域投資，來引導及加強國家重大工程建設，由此可見中國官方亟欲弱化或規避財政刺激的意圖明顯，以避免再度招來4兆刺激所帶來的謾罵。總體而言，4兆刺激確實有助於幫助經濟在危機中持穩，但中國政府固守國企造成產能過剩，進而延伸現今提倡的供給側改革，政府債務高企也加劇國際投資者的不安，故在財政刺激的使用上仍須加以斟酌。 

日本財政政策多為雷聲大雨點小，社會結構令其效果有限 

去年6月，日本首相Abe宣布將原訂於2017/4開始的上調消費稅計畫再次推延1年半至2019/10，而後同年8月，政府推出號稱28.1兆日圓的財政刺激，起初

市場以熱烈掌聲歡迎此項消息，但隨著方案細節公布，投資人發現日本政府額外追加的支出金額僅約7.5兆日圓，雷聲大雨點小的財政刺激與往年如出一轍，也引發投資人強烈的失望心理。 

伴隨1990年代泡沫經濟破滅，日本出現大幅衰退的嚴峻局面。為挽救經濟，日本政府於1992-1998年連續7年推出減稅、增加公共投資、購地等一系列經濟刺激計畫，其中財政投入超過GDP的15%、約半數為公共投資。在1992-1995年的初期階段中，日本經濟曾出現復甦跡象，但至1996年底，日本國債餘額已達到244.7兆日圓，使其成為已開發國家中財政問題最嚴重的國家之一，為此政府不得不於1997年緊縮財政支出，致力於修復財政狀況，同時亞洲金融危機來襲，日本經濟重新陷入衰退，故政府於1998 年再次重啟擴張性財政政策，1999年續推出「新生經濟對策」，但刺激效果已大打折扣，且迄今仍為人詬病的是，日本在實施財政刺激計劃時固守在汽車及家電兩大傳統產業之中，對於培養新主導產業的支持卻偏低，多數資金投向公路、橋梁等公共建設，造成「為刺激而刺激」的惡性循環，對財政資源的浪費也不言而喻。 

而後為應付2008年金融海嘯，日本政府前後宣布5波振興經濟方案，其中規模最大的為2009/4推出的「經濟刺激方案」，總金額號稱高達56.8兆日圓，創下日本財政刺激的最高紀錄，其中政府直接財政投入佔15.4兆日圓，高於1998年為因應亞洲金融風暴所推出的8.5兆日圓刺激措施，然鑑於日本景氣低迷，故

一般民眾對此方案雖表歡迎，但也對日本財政將因此進一步惡化表示擔憂。在經濟不景氣、失業率扶搖直上的情況下，增加稅收更是適得其反，故日本政府只有以大量增發公債來籌措資金。據日本財務省資料顯示，截至 2008/12底，日本公債以飆升至681.57兆日圓，佔GDP比重早已超過100%，2009 年日本預算赤字達創紀錄的33兆日圓，政府長期負債餘額占民間部門金融資產的50%。長期而言，日本政府高負債造成收益率下降，大量公債融資也對私人信貸產生排擠效果。 

2012年日本現任首相Abe上台後，陸續射出寬鬆貨幣、擴大財政支出以及改革經濟結構等安倍三箭，力求擺脫通膨並提振日本經濟。安倍經濟學起初獲得勝利，2013/1Q經濟成長率來到4.5%震驚全世界，且日圓大幅貶值30%，增加企業獲利並推升日本股市，房地產活動熱絡、人民信心增加，市場一片看好。然2014/4政府將消費稅由5%調高至8%，形同收縮財政政策的舉動打擊經濟，更於3Q再次陷入負成長，而後中國成長減速影響全球經濟及原物料價格，更令日本難以逃離通縮的泥淖。 

日本財政政策的不一致性大大抵消了刺激經濟的效用，而盲目的貨幣寬鬆也導致房地產、股市等資產價格高漲，產生社會分配問題並造就社會及經濟面的負面衝擊。日本最根本的問題在於人口老化，財政及貨幣政策應只可為整體需求帶來短

暫支持，但並不足以提振私人投資或消費。除非Abe加速加強推行第三支「結構性改革」之箭，否則日本恐難以維持長期有效的經濟復甦。 

歐盟財政與貨幣政策分化獨具一格，撙節卻成為歐債危機導火線 

歐元區有別於其他經濟體，成員國的貨幣政策由ECB統一規定，但各國卻享有財政政策的制定權，而1993年《馬斯垂克條約》及1997年《阿姆斯特丹條約》為歐盟財政政策訂定基本規則，即各成員國財政赤字/GDP不得超過3%、政府債務/GDP不可超過60%。而歐盟財政政策主要有下列5項特點： 

1. 財政政策為貨幣政策的輔助性手段：《馬約》規範各成員國削減政府赤字、降低政府債務率並加強各國貨幣政策的協調，其初衷是擔心成員放鬆財政預算約束恐引發歐元區通膨，可見財政政策主要是為實現貨幣政策目標而服務。 

2. 赤字率3%及債務率60%上限標準當初是由各成員國談判決定，而非依照科學規範標準。 

3. 赤字率具有強制約束力，若赤字率高於3%，則該國須在1年內予以修正，但債務率僅具參考意義，並無懲戒效果。 

4. 各成員國在遵守赤字及債務規定的前提下享有自主自訂及實施本國財政政策的權力。 

5. 各國降低赤字率及債務率的主要手段為減少開支：《阿姆斯特丹條約》規定，各成員國應透過限制預算開支而非增加稅收，以實現減少財政預算赤字目標。 

雖歐盟決議將財政政策及貨幣政策分化，但同時也引發下面4項問題： 

1. 赤字率控制指標的統一性與各成員國國情的差異性存在矛盾：在各成員國經濟發展不同步的情況下，難以保證各國在同一時期內都將赤字率控制在3%之下，有專家指出在預算執行過程中，部分國家恐採取增加GDP統計水分、虛增財政收入等方式，以人為地將赤字率控制在3%之內。 

2. 赤字率上限限制各國財政政策的反週期調節作用：赤字上限不僅影響財政自動穩定器功能的發揮，更使成員國在經濟衰退時不能透過擴大支出及財政赤字刺激經濟回升。如按現有規定削減支出，將進一步使經濟雪上加霜。 

3. 單一財政減支政策面臨較高的政治風險：歐盟提倡減支而非增稅來降低赤字率，在工會勢力強大及高福利社會民主主義盛行的歐盟國家，減少社會福利支出將困難重重，決策者更可能迫於工會及民眾壓力而引咎下台。 

4. 歐盟統一的貨幣政策難以符合各成員國實際經濟情況：歐盟的統一貨幣政策及有約束但分散決策的財政政策機制，恐影響各國調控槓桿的效率。 

歐盟各國不得不遵守單一赤字率及債務率上限要求，同時卻又被迫應以削減開支而非增稅來縮減赤字規模，在貨幣政策及財政政策無法協調的情況之下，歐元區史上最大的危機在2008年金融海嘯後引爆。回首2008年，歐洲各國政府趁金融危機蔓延時放鬆財政監管，導致債務飛速增加，至2009年底，希臘首當其衝爆發債務違約問題，緊接著愛爾蘭、義大利、西班牙及葡萄牙等歐豬五國也相繼響起警訊，投資人對主權債務違約的擔憂使資金大舉逃離，市場對歐元區崩裂的猜忌持續增溫，歷史上稱之為「歐債危機」。其後雖其餘歐元區國家及IMF同意向歐豬五國提供救助方案，但同時也希望他們嚴行一系列緊縮開支措施以降低赤字及債務率，對此民眾反對政府計畫推出的撙節方案而發起上街示威，也再度引爆投資人不安情緒。由上述可知，為遵守赤字上限規定，歐洲各國或也難以採行超寬鬆財政刺激，且無人可保證歐債危機不會再次捲土重來，屆時恐再度引爆全球市場動盪。 

財政政策效力有限，直升機撒錢或再度成為投資者討論焦點 

據IMF統計，隨各國政府不斷祭出非常規的超寬鬆貨幣政策令利率不斷下降，全球非金融部門債務總量在2015年已達到152兆美元，佔世界GDP的225%並創下歷史新高，其中約有三分之二為私人部門負債。IMF表示全球經濟低迷已和高額債務形成惡性循環，其中過多的民間債務是全球經濟復甦的重要阻力，同時也將威脅到各國財政穩定性。有鑑於此，IMF呼籲各國政府應當加強財政政

策以為民間債務去槓桿程序注入動能，具體行動則將視各國可用的財政緩衝而定。 

據美國Tax Foundation(華盛頓特區智庫之一)預估，Trump及共和黨稅改方案將為美國在往後10年內帶來6.9-9.1%不等的額外經濟增長，但根據國際投行分析，Trump的財政刺激一開始雖有利於已開發國家，但效用將逐漸減弱，且其對於新興國家的外溢效果至始至終皆為負面影響。在美國財政刺激、貿易關稅、限制移民及Fed轉向鷹派皆成立的情況下，至2020年全球經濟增長將每年減少0.2個百分點，剛開始對已開發國家較有利、對開發中市場不利，但最終情況將會逆轉，而在僅實行財政政策的情形下，全球GDP將增加0.4%，但開發中國家2年後便將出現副作用。而IMF預計全球經濟今年將增長3.6%，一定程度上是歸因於財政刺激，而IMF預測美國經濟在今明2年將分別增長2.3%、2.5%，與去年11月總統大選前不久的預測相比，累計上升了0.5個百分點。 

總體而言，財政政策或確實有助於為短期經濟帶來提振效果，但同時也將造成政府債務大幅上升的負作用，財政赤字增加恐推動利率上揚，然Trump不時對強勢美元提出警告，若未來美國傾向於弱勢美元主義，在財政赤字高企之下，不排除將引導出「滯脹」風險的可能性。當財政刺激的邊際效用遞減之祭，市場焦點或再度回歸到直升機撒錢之上──由央行直接印鈔來替政府廣大的額外支出買單，或將成為各國決策者不得不採取的最後選擇。